股指跌撞近一年 定要秋守冬藏！

內容摘要

回首前三個季度，市場在內外不確定性陰霾的籠罩中每況愈下，中美貿易摩擦升溫、宏觀經濟數據不及預期、中報企業盈利下滑等事件更加重了投資者對于市場前景的擔憂。目前上證綜指已經跌破熔斷低點2638點，最低觸及2485.62點，預計四季度前期市場將處于震蕩尋底過程之中。若后期上述國內外不確定因素出現邊際利好，市場或將出現階段性反彈，屆時反彈的幅度取決于預期改善的程度。詳見報告分解。

核心觀點

對A股而言，當前制約行情走強的掣肘依然在微觀流動性。在內外不確定性因素較多的背景下，市場預期趨于悲觀，增量資金進入股票市場的意愿并不強烈，微觀流動性的問題得到實質解決仍然需要一個過程。

對內而言，投資者需關注經濟增長壓力較大、緊信用狀況依然待解、通脹預期有所抬頭可能對股票市場估值產生的負面影響。尤其需要警惕業績不及預期、股權質押數額較大、商譽過高、日成交額偏小的中小創公司。

對外而言，今年以來A股指數和外圍市場的聯動性大大增加，加之當前貿易摩擦風險仍存、美股波動再次加大，央行降準一定程度上也使人民幣匯率承壓。建議投資者密切關注北上資金動向以及內外盤聯動效應，尤其需要警惕如果貿易摩擦進一步加劇，對A股特別是在美投資的中國企業(以各行業龍頭為主)造成的影響。

目前上證綜指已經跌破熔斷低點2638點，最低2485.62點，預計四季度前期市場將處于震蕩尋底過程之中。若后期上述國內外不確定因素出現邊際利好，市場或將出現階段性反彈，屆時反彈的幅度取決于預期改善的程度。

基本面分析和季節性規律均顯示，四季度以上證50、滬深300為代表的大指數相對小指數出現超額收益的概率較大，建議投資者擇時布局多IF、IH空IC的跨品種套利。

一溫故：跌跌撞撞這一年

說到今年的A股，相信大家都會展現“尷尬而不失禮貌的微笑”。截止10月11日，上證綜指已經跌破了2016年熔斷低點2638點，最低觸及2485.62點，“跌跌不休”這個詞恐怕投資者朋友們都已經聽倦了。無論市場上漲抑或下跌，對于期指交易而言，都意味著機會，也暗含著風險。俗話說“溫故而知新，可以為師矣”，縱然過去三個季度的行情不堪回首，我們還是要抽絲剝繭去探明背后的原因，以期為四季度的操作提供指引。

從年初至今上證綜指和道瓊斯指數的走勢圖可以看出，兩者一季度基本趨同，但在二三季度卻出現較大分歧。如果說一季度“小概率大漲”疊加“小概率大跌”是內外盤共振聯動的反映，那么二三季度市場的積弱難反則更多的體現出“去杠桿”和中美貿易摩擦的雙重打壓下，投資者預期悲觀所導致的金融恐慌。雖然誘因各表一枝，但結果殊途同歸：資金缺乏入場動力，A股微觀流動性備受制約。

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一季度美股大跌引發北上資金大幅外流，在其率先拋售之后，國內機構出于風控原因開始被動跟隨進行減倉，致使抱團藍籌股的趨勢派發生“多殺多”的激烈踩踏 ，行情由此急轉直下。從圖1.2可以看出，今年以來滬股通每周成交凈買入額與上證綜指當周漲跌幅呈現顯著正相關關系。

3月23日美國總統特朗普簽署總統備忘錄，稱將對500億美元中國商品征收關稅，并限制中國企業對美投資，至此中美貿易摩擦正式拉開帷幕。在整個二三季度，伴隨中美貿易摩擦的不斷升級，上證綜指接連走弱。在此期間，“緊信用”所帶來的民營上市公司信用債違約、中小市值公司股權質押問題頻出等事件促發型風險的暴露，也對行情的一蹶不振起到推波助瀾之勢。

二知新：迷霧未散，風險仍存

回首前三個季度，市場在內外不確定性陰霾的籠罩中每況愈下，中美貿易摩擦升溫、宏觀經濟數據不及預期、中報企業盈利下滑等事件更加重了投資者對于市場前景的擔憂。為了對沖貿易摩擦給國內經濟造成的負面影響、實現穩增長目標，九月以來政策面暖風頻吹，力圖托底經濟、緩和市場的悲觀預期。

相關政策的推出一定程度上提高了市場短期的風險偏好，推動指數在9月中下旬走出一波“金秋行情”，近憂暫緩。但是考慮到當前錯綜復雜的內外環境，我們認為四季度的投資依然要秉持“小心駛得萬年船”的心態，遠慮仍存。

1. 內憂：穩增長的壓力，緊信用的現實

（1）盈利改善步伐放緩，依然待解

DDM模型顯示，股票市場的估值主要取決于三個核心變量：分子端的企業盈利、分母端的流動性和市場風險偏好，只不過在不同階段三個變量對市場的影響權重不同。就今年而言，雖然央行在前三季度多次實施了降準(包括定向降準)，但受制于國內外經濟增長壓力，在美國聯邦基金目標利率尚未恢復至正常區間前，美聯儲加息對國內利率水平及貨幣政策的制約將持續存在，預計四季度國內利率水平維持高位。此外，今年市場的風險偏好不僅受到國內政策面的影響，外圍市場的擾動也同樣不容忽視。錯綜復雜的內外環境使得DDM分母端影響偏向負面，這就意味著若分子端盈利繼續保持較高增速，則市場表現不會太差;反之，則難言樂觀。

截止8月31日，滬深兩市2018年中報已經披露完畢。整體來看，全部A股中報凈利潤增速小幅放緩。各板塊方面，主板中報增速與一季報基本持平，中小板和中小板指增速均已連續三個季度下滑，創業板和創業板指增速相比一季報出現較大回落。

注：中小板和創業板中，部分個股由于非經常性損益等原因對板塊整體業績影響相當大，因此我們在統計時對中小板或創業板凈利潤增速正負拉動在1.5個百分點以上的個股進行了剔除，即創業板剔除光線傳媒、溫氏股份、寧德時代、堅瑞沃能、以及樂視網，創業板指剔除溫氏股份、光線傳媒、堅瑞沃能，中小板和中小板指均剔除蘇寧易購。

9月30日公布的PMI數據顯示，官方制造業PMI(中采制造業PMI)環比回落0.5%至50.8%，不及51.2%的市場預期。財新制造業PMI環比下降0.6%至50%，連續第四個月環比回落，不及50.5%的市場預期。兩組數據雙雙弱勢，顯示當前國內經濟增長壓力依然較大。具體而言，在制造業新訂單指數中，新出口訂單指數由8月的49.4%進一步降至48%的2016年2月以來最低點，是制造業新訂單指數下降的主因，顯示出貿易摩擦對我國出口的影響持續加大，而隨著出口增長的顯著下降，制造業產出增長承壓，在制造業生產放緩的同時，制造業進口指數同步跌至48.5%的2016年2月以來低點，進一步顯示出貿易摩擦對我國經濟增長的壓力顯著加大。

在中美貿易摩擦的襲擾下，國內經濟增長壓力顯著增加，成為制約上市公司企業盈利改善幅度的掣肘。9月以來，國家各部委相繼出臺加大基礎設施建設、促進消費、降準、提高出口歐退稅率等一系列政策，旨在為企業減負、保障外匯儲備、保持外貿穩定增長，以此應對美國增加關稅對經濟造成的負面沖擊，實現“穩增長”目標。由于各項政策剛剛出臺，對宏觀經濟及企業盈利改善的“托底”效果尚不顯著，因此我們對三季度A股的盈利改善狀況持保守態度，尤其需要警惕業績不及預期、股權質押數額較大、商譽過高、日成交額偏小的中小創公司。

（2）寬貨幣轉向寬信用，道阻且長

在股指期貨半年報《近憂暫緩，遠慮仍存》中，我們提出緊信用對股市的沖擊可分為兩個層面：第一層面是個別信用風險事件對市場情緒的壓制;第二層面是若信用風險集中爆發會導致信用利差擴大，一旦發生擠兌則可能造成債市流動性趨緊，對利率債造成沖擊，進而導致無風險利率上行、股市估值降低。

二季度以來，“緊信用”的負面影響逐漸發酵，由此帶來的民營上市公司信用債違約和中小市值公司股權質押問題令投資者情緒雪上加霜。為緩和緊信用預期對市場風險偏好的壓制，2018年6月政策面先后推出“擴大MLF擔保品范圍”、“大額股權質押強制平倉需要監管層同意”、“央行定向降準”等措施，隨后7月19日央行窗口指導銀行增配低評級信用債投資、7月20日資管新規指導意見和商業銀行理財新規發布、10月15日再次降準。不難看出，監管層試圖通過一些表態、加上窗口指導以及降準來穩住市場情緒。三季度指數的階段性反彈也證實了這些舉措的疊加確實有利于恢復市場信心和情緒，并一定程度上鎖住了“下跌-爆倉-進一步下跌”的惡性循環和負向反饋所帶來的風險。雖然央行多次采取降準(包括定向降準)措施，但并沒有改變“寬貨幣、緊信用”的格局，從貨幣基金收益率(以余額寶為例)和產業債信用利差(中位數)就可見一斑。

股票市場方面，今年二三季度上證50和中小創走勢的差異，正是“緊信用”對A股映射的縮影：在“寬貨幣，緊信用”結構下，二季度以來上證50(高等級債券)與中小創(低評級債券)信用利差(漲跌幅之差)不斷擴大。這與2012年至2014年的行情恰好相反，在當時“緊貨幣，寬信用”的宏觀背景下，中小創獲得大量資金涌入，走出波瀾壯闊的“以小為美”的結構化行情。

我們認為“寬貨幣”到“寬信用”傳導的艱難，正是導致這一輪股市底部道路曲折的重要原因之一。“寬信用”不僅需要政策扶持，更需要企業家信心、銀行風險偏好、產業盈利能力等多方面配合，缺一不可。在中長期去杠桿政策主線無法動搖的情況下，“寬貨幣”轉向“寬信用”的問題得到實質解決仍然需要一個過程，期間市場反彈的幅度取決于去杠桿政策趨緩的程度。

（3）通脹預期有所抬頭，務必重視

9月末以來，以原油為代表的大宗商品價格出現大漲，引發通脹預期升溫。在國內經濟增長壓力較大的背景下，投資者需警惕通脹預期抬頭可能對股票市場估值產生的負面影響。

2.外患：多事之秋，邊走邊看

（1）貿易摩擦隱憂仍存

3月23日美國總統特朗普簽署總統備忘錄，稱將對500億美元中國商品征收關稅，并限制中國企業對美投資，至此中美貿易摩擦正式拉開帷幕。在整個二三季度，中美貿易摩擦每一次升級幾乎都導致了A股市場的震蕩中樞發生下移。

目前市場對貿易戰的言論甚囂塵上，但毋庸置疑的是，中美貿易摩擦對國內經濟、金融市場的影響是巨大的。隨著11月美國中期選舉臨近，四季度投資者更需關注貿易摩擦進一步升級的可能性及由此帶來的風險：

貿易格局走向多邊化。10月1日美國與加拿大、墨西哥就新的北美自由貿易協定框架達成協議。僅從北美三國之間的貿易關系來看新協議沒有根本性改變，但是從中國的角度來看新協議存在不利。根據新協議第32章第10款(32.10)的規定，成員國如果與“非市場化經濟體”簽署自貿協定，不僅要提前三個月通知其他成員國，還要將締約目標告知其他成員國，并提前至少30天將協議文本提交其他成員國審查，以確定是否會對USMCA產生影響。其他成員國如果認為協議涉及“非市場化經濟體”，可以在六個月后退出USMCA。雖然該條款沒有明確“非市場化經濟體”指的是誰，但市場人士認為美國政府此舉意在借助新的貿易協定，防止加拿大和墨西哥“擅自”與中國進行自貿談判。

警惕貿易摩擦“誤傷”權重股。6月末據美國媒體曾報道，特朗普政府可能將限制中國企業對美某些行業的投資。對此6月25日中國外交部發言人耿爽回應稱“中國政府一貫鼓勵中國企業按照市場原則和國際規則，在遵守當地法律基礎上開展對外投資合作”。若未來貿易摩擦進一步加劇，我們不排除美方將這一報道付諸于實際行動的可能性，屆時在美投資的中國企業(以各行業龍頭為主)將受到巨大沖擊。

綜上所述，我們認為不斷走強的美國金融、貿易格局使得全球陷入美國漩渦，中國將受到更為凸顯的金融周期、經濟周期的錯配影響。

（2）內外聯動不容忽視

2018年市場與2016年、2017年有所不同，年初至今A股指數和外圍市場的聯動性大大增加?；仡?016年和2017年，A股的調整更多源于金融監管趨嚴背景下利率上行、市場情緒偏緊，即使在2016年6月24日當天受英國脫歐、恐慌情緒升溫(VIX指數上漲)影響出現下跌，然而市場在極短的時間內就自動消除了外部沖擊的影響、繼續上漲。2016年11月VIX指數再次大漲，依然沒有改變A股向上的趨勢。但是今年以來美股波動加劇卻導致A股主要指數在技術形態上出現很多跳空缺口，在過去兩年極為少見。

統計數據顯示，2016年年初至2018年10月12日期間道瓊斯指數跌幅超過1%的交易日共有49個，下一交易日上證綜指收跌29次，收漲16次，休市無交易4次。我們進一步對數據進行分析發現，2016年(除1月)和2017年期間道瓊斯指數下跌對下一交易日上證綜指收盤影響并不顯著，但是2018年年初至今兩者相關性性卻驟然增加。

注：2018年統計截止10月12日。2016年13次下跌中有6次屬于1月，道瓊斯指數跌幅均值1.38%，上證綜指跌幅均值為4.20%；其余7次道瓊斯指數跌幅均值1.41%，上證綜指跌幅均值僅為0.67%。

我們認為，這種現象的產生與以陸港通為代表的境外資金流入流出息息相關。自2016年底陸股通全面開通后，A股與港股、美股的聯動性已經明顯上升，這源于陸股通北上資金作為邊際增量資金對A股定價影響不斷增加。從下圖可以看出，2018年以來滬股通每周成交凈買入額與上證綜指當周漲跌幅呈現顯著正相關關系。

北上資金主要來自海外投資者，受到海外市場情緒影響較大。2月5日至2月9日，美股大幅下跌，北上資金開始大幅流出。短短一周時間內滬股通凈流出額達120.73億，為滬股通開通以來單周流出次高，僅次于2015年7月第二周。在北上資金率先減倉之后，國內機構出于風控原因開始被動跟隨進行減倉，從而導致A股各大指數每況愈下。10月8日至10月12日，在中美貿易摩擦升溫、美股大跌的背景下，北上資金再度大幅流出。當周滬股通凈流出額達126.6億，超過2月初水平，市場再次陷入內外盤共振的泥淖。

10月以來隨著美債收益率迭創新高、美股波動再次加大，10月15日央行降準一定程度上也使人民幣匯率承壓，因此我們建議四季度投資者密切關注北上資金動向以及內外盤聯動效應。

3. 內外交織的困惑：微觀流動性依然是掣肘

站在當前時點來看，我們認為市場的癥結依然在微觀流動性。微觀流動性不僅是制約前三季度行情走強的掣肘，也將是困擾四季度市場走勢的主旋律。在對內經濟增長壓力較大、緊信用狀況依然待解、通脹預期有所抬頭，對外貿易摩擦風險仍存、內外盤共振不確定性增大等多重因素交織作用下，市場預期趨于悲觀，增量資金進入股票市場的意愿并不強烈，微觀流動性的問題得到實質解決仍然需要一個過程，唯有上述因素邊際預期的改善才會引導行情演化趨向樂觀。

三思辨：從不確定中尋找確定

在經歷了上半年行情的劇烈波動和風格的快速轉換后，像2017年一樣錨定大指數賺取β收益、追求“穩穩的幸福”似乎變得遙不可及，風險事件所帶來的不確定性更讓三季度市場的演化變得破朔迷離。如何在規避β負面影響的同時抓取α、怎樣在“不確定”中尋找“確定”成了眼下的當務之急。

1. 基本面分析：大指數安全邊際較高

從2018年A股各板塊中報盈利狀況來看，主板中報增速與一季報基本持平，中小板和中小板指增速均已連續三個季度下滑，創業板和創業板指增速相比一季報出現較大回落?；久娣矫?，以滬深300為代表的大指數安全邊際較高。

2. 季節性規律：秋冬季配置偏向藍籌

通過對2005年以來各板塊四季度較滬深300指數的超額收益情況進行統計，我們發現：歷史上整個四季度消費板塊和金融地產板塊跑贏滬深300概率較高，而在十月和十一月期間部分周期股和科技股存在投資機會。

從期指三大指數行業分布來看，上證50和滬深300權重排名靠前的板塊以金融和消費白馬為主，而中證500的行業分布則相對分散，在兼顧了成長行業的同時也包含了部分周期行業。從這個角度來看，若歷史規律重演，則整個四季度市場風格將偏向IF和IH，十一月份隨著周期和科技板塊的崛起，IC品種也將有所表現。

四核心觀點與風險提示

1. 核心觀點：秋守冬藏，且行且珍惜

對A股而言，當前制約行情走強的掣肘依然在微觀流動性。在對內經濟增長壓力較大、緊信用狀況依然待解、通脹預期有所抬頭，對外貿易摩擦風險仍存、內外盤共振不確定性增大等多重因素交織作用下，市場預期趨于悲觀，增量資金進入股票市場的意愿并不強烈，微觀流動性的問題得到實質解決仍然需要一個過程，唯有上述因素邊際預期的改善才會引導行情演化趨向樂觀?？紤]到當前錯綜復雜的內外環境，我們認為四季度的投資依然要秉持“小心駛得萬年船”的心態，且行且珍惜。

目前上證綜指已經跌破熔斷低點2638點，最低觸及2485.62點，預計四季度前期市場將處于震蕩尋底過程之中。若后期上述國內外不確定因素出現邊際利好，市場或將出現階段性反彈，屆時反彈的幅度取決于預期改善的程度。

2. 風險提示：內外不確定性交織，小心駛得萬年船

對內而言，投資者需關注經濟增長壓力較大、緊信用狀況依然待解、通脹預期有所抬頭可能對股票市場估值產生的負面影響。尤其需要警惕業績不及預期、股權質押數額較大、商譽過高、日成交額偏小的中小創公司。

對外而言，今年以來A股指數和外圍市場的聯動性大大增加，加之當前貿易摩擦風險仍存、美股波動再次加大，央行降準一定程度上也使人民幣匯率承壓。建議投資者密切關注北上資金動向以及內外盤聯動效應，尤其需要警惕如果貿易摩擦進一步加劇，對A股特別是在美投資的中國企業(以各行業龍頭為主)造成的影響。

3. 操作建議：邊走邊看，把握結構性機會

趨勢性策略：預計四季度前期市場震蕩尋底，后期若有利好出現可在逢低試多。

結構性策略：基本面分析和季節性規律均顯示，四季度以上證50、滬深300為代表的大指數相對小指數出現超額收益的概率較大，建議投資者擇時布局多IF、IH空IC的跨品種套利。但需警惕若貿易摩擦進一步加劇，對A股特別是在美投資的中國企業(以各行業龍頭為主)造成的影響。

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